Un economist german care a lucrat pentru FMI și Bruxelles: Nu programul BCE a adus revenirea economică din Europa, ci dobânzile mici

♦ Într-o „buclă a morții”, perspectiva unui default duce în sus primele de risc până când economia ajunge în pragul colapsului, chiar dacă cele mai multe din probleme ar putea fi rezolvate în timp.

Revenirea economică a Europei a început cu mult înainte ca Banca Centrală Europeană să dea startul achizițiilor de obligațiuni, deoarece dobânzile mici sunt cele care au contat cel mai mult, apreciază Daniel Gros, di­rec­torul Center for European Policy Studies, un think tank din Bruxelles. El a lucrat anterior pentru FMI, pentru Comisia Europeană și pentru Parla­men­tul European. Daniel Gros este neamț și prin tradiție economiștii nemți sunt adesea critici la adresa politicilor BCE.

În timpul crizei euro din 2011-2012, uniunea monetară s-a împotmolit într-o „buclă a morții”, în care băncile slabe din țările cu probleme financiare au raționalizat creditarea, ceea ce a cauzat recesiunea ce a intensificat presiunile cu care se confruntau bugetele guvernelor, împovărate deja de eforturile de a acoperi pierderile băncilor, scrie Gros pentru Project Syndicate.  Opinia sa a fost preluată de Handelsblatt, cel mai mare ziar de business din Germania.

Însă o astfel de spirală care-și creează propria energie poate produce efecte în direcția opusă. Înțelegerea acestor dinamici ar putea fi esențială pentru determinarea rezistenței zonei euro în prezent. Într-o „buclă a morții”, perspectiva unui default duce în sus primele de risc până când economia ajunge în pragul colapsului, chiar dacă cele mai multe din probleme ar putea fi rezolvate în timp. La un anumit punct, când deca­lajul dintre pesimismul de pe piețele financiare și realitatea econo­mică devine prea mare, piața ajunge pregătită pentru o inversare de direcție.

Așa s-a întâmplat cu zona euro în va­ra anului 2012. Președintele BCE Ma­rio Draghi a promis să facă „orice este necesar” pentru a împiedica dezin­te­gra­rea zonei euro, ceea ce a cal­mat piețele atât de eficient încât de atunci niciuna dintre țările zonei euro n-a mai avut pro­ble­me grave cu finan­ța­rea prin obli­gați­uni. Aceasta pentru că frica inves­titorilor se baza, după cum spu­nea cu mult înaintea crizei preșe­din­tele Fran­klin D. Roosevelt, pe „teama însăși”.

Intervenția lui Draghi a marcat star­tul unui nou ciclu: „spirala morții” și-a inversat cursul și s-a transformat într-un ciclu al creditului benign în care pri­mele mai mici de risc au permis atât băncilor, cât și guvernelor să se refinan­țeze la dobânzi reduse.

Economia a avut acces la mai mult credit, care a alimentat o revenire care a permis creșterea veniturilor guvernelor. Guvernele din cele mai multe dintre statele zonei euro care anterior se împotmoliseră în “spirala morții” au putut astfel să-și stabilizeze finanțele publice fără reduceri de cheltuieli suplimentare.

Însă acest ciclu al creditului pozitiv este mai puțin vizibil decât “spirala morții” deoarece este nevoie de mult mai puțin timp să reduci numărul de debitori și să împingi economia în recesiune decât să construiești o revenire când creditul devine disponibil din nou. Chiar dacă debitorii cu resurse la limită ar putea cheltui și investi, ei n-o vor face imediat. Însă, dacă există timp, condițiile de creditare mai laxe de puține ori nu reușesc să genereze revenire.

Vastul program de relaxare cantitativă (quantitative easing, QE) al BCE lansat în martie 2015 a întărit ciclul virtuos. Dar adevărul este că “bucla morții” a fost inversată cu mult înainte ca BCE să pornească QE. În orice caz, definiția comună a acestui program “ achiziția la scară largă a obligațiunilor guvernamentale de către BCE - este inexactă. Consiliul general al BCE adoptă deciziile cheie, însă politica sa este executată în cea mai mare parte de băncile centrale naționale (BCN).

Œn mod normal, toate BCN din sistemul euro efectuează aceleași operațiuni, iar rezultatele sunt comasate. Însă, în programul de QE, fiecare BCN cumpără doar obligațiuni ale propriului guvern. Banca Italiei a cumpărat doar obligațiuni guvernamentale italiene, iar Bundesbank doar bund-uri germane.

Băncile centrale naționale fac parte din sectoarele publice mai mari ale țărilor respective și, eventual, transferă toate profiturile sau pierderile din aceste tranzacții c„tre propriul guvern. Astfel, atunci când cumpără obligațiuni guvernamentale pe termen lung, acționeaz„ ca o sucursală a unei societăți mai mari care cumpără datoria companiei mamă (emite obligații pe termen scurt către ea însăși).

Pe scurt, programul de QE al zonei euro reprezintă, în esență, un exercițiu masiv de gestionare a activelor și pasivelor, “n care datoria public„ (național„) este remodelată pentru a ajunge dintr-o parte a sectorului public (guverne) către o altă parte (banca centrală națională). În timp ce sumele implicate sunt foarte mari - un total de aproximativ 2.000 de miliarde de euro până acum - impactul real este minor.

Desigur, BCE susține c„ programul QE a contribuit decisiv la redresare. Însă, de când au început achizițiile de obligațiuni, au existat puține modificări ale ratelor dobânzilor sau ale spread-urilor de risc. Acest lucru indică faptul că sfârșitul QE - care va veni probabil mai târziu în acest an - nu va însemna sfârșitul revenirii economice. Și, având în vedere că piețele financiare știu că QE se va încheia cândva, au luat deja în calculul cotațiilor această așteptare.

Poate actualul ciclu de credit benign să dureze mai mult? S-ar putea să existe un motiv de îngrijorare; la urma urmei, zona euro a cunoscut un ciclu similar de auto-consolidare a creditelor ieftine, al creșterii și al presiunii reduse asupra finanțelor publice “nainte de criza financiară globală din 2007-2008. Însă este puțin probabil ca ciclul actual să ducă la excese similare și să se încheie “ntr-un colaps similar deoarece modelul de creștere din țările de la periferia zonei euro s-a schimbat considerabil.

În timpul perioadei de boom a creditării de dinainte de criză creșterea “n țări precum Spania și Portugalia s-a bazat în mare parte pe cererea internă, finanțată prin intrări de capital. În Italia, cererea internă era mai puțin exuberantă, însă capitalul străin era încă necesar pentru finanțarea unei datorii publice mari. În aceste condiții, când intrările de capital au încetat brusc, aceste economii au fost aruncate “n criză.

Astăzi, creșterea în aceste țări se bazează în principal pe exporturi, în timp ce cererea internă rămâne slabă. În plus, aceste țări mențin surplusuri în contul curent, în timp ce ritmul lor de creștere se accelerează; cu alte cuvinte, departe de a se baza pe intrări de capital, ele își rambursează datoria externă. Acest nou model de creștere, mai robust, ar putea fi susținut până la absorbția a ceea ce a mai rămas din șomaj.

Niciun ciclu financiar nu durează la infinit. Însă ceea ce energizează astăzi revenirea zonei euro, inclusiv la periferie, va persista ceva timp.

Sursa:
Ziarul Financiar

Autor:
Bogdan Cojocaru