De ce Polonia și Ungaria se finanțează de la populație, iar România nu. De ce nu se cumpără tilturi de stat de la Finanțe?

Investițiile în titluri de stat românești sunt rezervate în general clienților de private banking, deținerile persoanelor fizice însumând 2,7 miliarde de lei, adică 3,6% din totalul titlurilor în lei spre sfârșitul anului trecut.

După patru ani de criză marcați de mai multe episoade în care s-a aflat la mâna băncilor, Ministerul Finanțelor continuă să stea cu spatele la soluția folosită cu succes de multe state - și occidentale, și de prin vecini: atragerea de resurse de la populație ca o formă de finanțare stabilă și mai ușor de mobilizat în momente delicate - desigur, în măsura în care administrația este credibilă.

Ce funcționează în Germania, Suedia, Italia, SUA, dar și în Cehia, Polonia și Ungaria nu pare să fie bun pentru România, iar reprezentanți ai Finan­țelor s-au tot chinuit în ultimii ani să găsească contraargumente pentru reintroducerea unui mecanism abandonat în prima parte a anilor 2000. Explicația nerostită oficial: titlurile pentru populație ar concura depozitele bancare, iar băncile nu vor presiuni suplimentare, poziția acestora fiind susținută de FMI.

Polonia folosește cea mai mare ban­că rămasă sub controlul statului pentru distribuție și vinde populației bonduri chiar și pe zece ani, cu valoarea nominală de 100 de zloți (circa 100 de lei).

Cehia a reluat vânzarea bondurilor de retail în noiembrie 2011, iar achizițiile au trecut deja de 5% din portofoliul de obligațiuni pe termen mediu și lung denominat în coroane, Ungaria vrea ca investițiile populației să urce la 10% din datoria publică, oferind inclusiv titluri în euro, în timp ce Slovacia evaluează va­riante de distribuție, una dintre op­țiuni fiind oficiile poștale. Nu numai că statul român nu ia în calcul populația drept o categorie de investitori care poate juca un rol important, ci chiar a stabilit o barieră pentru persoanele fizice prin fixarea valorii nominale a unui titlu emis de Trezorerie la 10.000 de lei.

Pe de altă parte, investiția directă în titluri de stat este scutită de impozit, în timp ce plasamentele realizate prin intermediul fondurilor de investiții sunt supuse taxării. Așa se face că achizițiile de titluri de stat sunt rezervate unui grup restrâns de persoane fizice - de obicei clienți de private banking ai băn­cilor care își permit să facă investiții de la 10.000 de lei în sus și sunt răsplătiți cu scutirea de impozit. "Dacă ar fi emise ti­tluri de stat pentru populație, oamenii ar avea un mod direct de a penaliza statul. Atunci când statul face risipă, când crește cheltuielile, urcă inflația - ceea ce erodează randamentele, populația vinde titlurile, iar prețul acestora scade. Relația dintre ce­tă­țeni și stat ar fi mai directă și mai acti­vă decât acum când ce­tă­țenii penalizea­ză politicienii doar din patru în patru ani, la alegeri", comentează analistul Florin Cîțu.

România se bucură că are ocazia să redevină un mare importator de capital străin odată cu întoarcerea investitorilor nerezidenți pe piața locală a titlurilor de stat, iar administrația nu schițează niciun gest de încurajare a economisirii interne prin care să mai reducă din vulnerabilitatea față de schimbările de sentiment ale străinilor.

Ministerul Finanțelor păs­trează titlurile de stat în lei numai pentru investitori persoane fizice cu dare de mână, de teamă să nu deranjeze băncile, care ar putea vedea o parte din depozite migrând spre o alternativă de plasament cu risc suveran și aducătoare de câștiguri neimpozabile.

Administratorii datoriei publice uită ușor momentele în care era nevoie de intervenția expresă a BNR pentru a convinge băncile să cumpere obligațiuni de stat în euro sau în lei la prețuri rezonabile și se cantonează în argumente puerile precum dificultățile și costurile legate de distribuția titlurilor de stat pentru populație.

Omologii din Polonia au găsit o soluție apelând la PKO Bank, cea mai mare instituție de credit de pe piață care a și rămas sub controlul statului, însă CEC Bank nu este considerată o variantă la fel de bună. Ungaria folosește și oficiile poștale, iar Slovacia se gândește la o soluție similară.

Managerii Trezoreriei statului au tot vorbit despre nevoia lărgirii bazei de investitori, însă nu sunt luați în calcul decât străinii. O eventuală reducere a valorii nominale a unui titlu de stat de la nivelul actual de 10.000 de lei - care ar extinde plaja potențialilor cum­părători - a fost invocată doar cu jumătate de gură la nivelul Ministerului Finanțelor, care chiar nu vrea să se bată cu băncile pe banii românilor, atâția câți mai sunt.

Și totuși vânzarea de titluri de stat către populație, chiar sub denumirea specială de obligațiuni pentru economisire, este considerată un succes în țări precum Cehia, Polonia sau Ungaria, ofertele de retail acoperind o paletă largă de maturități și asigurând inclusiv protecție contra inflației prin acordarea de dobânzi indexate.

Cătălina Molnar, economistul-șef al UniCredit Țiriac Bank, crede că ar trebui mai întâi evaluate costurile de administrare ale unui astfel de proiect pentru a se determina eficiența acestuia. "Din punctul de vedere al mărimii unei astfel de piețe, s-ar putea ca și costurile de punere în aplicare și menținere să fie prea mari pentru câtă valoare adăugată s-ar aduce. Dacă ne gândim la concurența cu depozitele bancare, apetitul mai mare pentru titluri de stat ar fi generat de garanția principalului (peste 100.000 euro, sumă maximă garantată pentru depozitele bancare), plus neimpozitarea veniturilor din dobânzi. Însă în acest moment persoanele care își pun problema garanției averii au deja acces la piața titlurilor de stat prin serviciile de private banking", spune Molnar. O parte din obligațiunile de stat în lei sunt disponibile la cumpărare și pe bursă, însă tranzacțiile sunt slabe.

Sigur că poate fi invocată imediat slaba cultură financiară a românilor, însă oricum statul nu s-a remarcat cu vreo contribuție în domeniu, iar un început ar fi bine-venit oricând. La fel de adevărat este că dobânda oferită populației ar putea fi mai ridicată la un moment dat decât cea disponibilă pe piața bancară, însă acesta ar putea fi considerat prețul plătit pentru o sursă de finanțare mult mai puțin volatilă decât cea reprezentată de capitalul străin, care tocmai a demonstrat cât de repede poate ieși pentru ca apoi să revină și cine știe când să plece iar.

În urmă cu un an străinii dețineau 11% din titlurile de stat în lei, iar astă-toamnă după criza politică ponderea acestor plasamente se prăbușise spre 5%, ieșirile de capital punând imediat presiune asupra leului.

Țările din regiune care vând titluri de stat populației nu au simțit nevoia până acum să organizeze piețe secundare pentru aceste instrumente, datorită interesului cumpărătorilor de a păstra investițiile chiar pe perioade de câțiva ani. Totuși, trezoreriile naționale oferă varianta răscumpărării în avans.

De asemenea, ministerele de finanțe din țările respective nu ezită să încurajeze astfel creșterea interesului populației vizavi de administrarea datoriei publice, de costurile finanțării statului și - la o adică - manifestarea solidarității pentru susținerea bugetului național în momente dificile.

Sursa:
Ziarul Financiar

Autor:
Razvan Voican