♦ „Prima viață“ la BNR am avut-o în intervalul 1992-1997, ca economist-șef. În decembrie 1997 am fost numit ministru de finanțe și am colaborat strâns cu BNR, cum este firesc între cele două instituții ale statului român. Spuneam de altfel colegilor că trezoreria statului este o „minibancă centrală“, iar conlucrarea în gestionarea lichidității, mai ales într-o piață subțire, este esențială pentru stabilitatea financiară ♦ A „doua viață“ în clădirea venerabilei instituții am început-o în 2014. Dar și în anii dintre aceste două intervale legăturile cu Banca Națională au fost apropiate. Rândurile de față sunt impregnate de o notă personală, dar nu știrbesc relevanța faptelor.Istoria BNR după 1989 poate fi împărțită în câteva perioade, fiecare cu particularități și provocări/dileme: primul deceniu, evidențiat de „deschiderea“ țării, dificultăți structurale și construcția unor mecanisme ale economiei de piață; al doilea deceniu marcat de liberalizare financiară și privatizare, trecerea la un nou regim de politică monetară (țintirea inflației/IT) și, mai ales, intrarea în UE în 2007; deceniul trei răvășit de criza financiară, ce a adus noi practici ale băncilor centrale și noi dileme pe fondul unor incertitudini în creștere. Ultima perioadă este definită de pandemie și o nouă criză economică, de căutări ale băncilor centrale de a face față la provocări extraordinare prin natură și anvergură – digitalizare, „monede paralele“, atacuri informatice și, mai ales, schimbarea climatică.
DRUMUL CĂTRE ECONOMIA DE PIAȚĂ
Moștenirea lăsată de comunism în România a însemnat, între altele, o economie extraordinar de rigidă, autarhică și cu mari hibe structurale, care au îngreunat tranziția post-comunistă și care explică ceea ce am numit „încordare structurală“. Este vorba și de instituții ale fostului sistem, la distanță mare de ceea ce reforme parțiale au produs în țări învecinate, mai cu seamă în Ungaria și în Polonia. În plus, elitele intelectuale din Ungaria și Polonia au fost relativ conectate la Occident, la lumea democratică. La noi tranziția a fost extrem de sinuoasă și complicată. Din fericire am avut atractori pentru integrarea în lumea democratică: Uniunea Europeană și NATO.
Deschiderea țării, descătușarea intelectuală
Căderea regimului comunist a rupt zăgazurile și a deschis țara. Acest eveniment extrem este ilustrat de o descătușare intelectuală, de mișcarea ideilor în spațiul public. În mediul academic a fost precum o furtună, iar tabuuri au căzut dintr-o lovitură. Colegi din BNR au fost între cei care au animat dezbateri publice, au fost între cei care au înființat Institutul Român pentru Libera Intreprindere (IRLI) și Societatea Română de Economie (SOREC), care editează revista Economica. SOREC a organizat numeroase dezbateri la Casa Brătianu, unde gazdă a fost doamna Ioana Brătianu. Ani de zile sediul SOREC a fost la Institutul Bancar, alias BNR. SOREC a fost un promotor al dezbaterii libere de idei, fără prejudecăți, între keynesiști, monetariști, structuraliști, libertarieni, socialiști. Filosofia de club al ideilor libere a fost promovată de regretații Vasile Pilat și Ihor Lemnij.
Deschiderea intelectuală și instituțională s-a reflectat în legături cu alte bănci centrale, participarea la conferințe și seminarii. Tineri din BNR au participat la programe de pregătire organizate de bănci centrale din țări dezvoltate, de Banca Mondială și Fondul Monetar Internațional, de Banca Reglementelor Internaționale etc.
BNR a fost o „școală de macroeconomie aplicată“. Nu puțini tineri îndrumați de profesorul Moise Alter la un masterat de excepție la ASE au ajuns în compartimente hard core. Iar unii experți ai BNR au ajuns să ocupe în timp poziții de frunte în compartimente de analiză la bănci comerciale în țară sau străinătate. La BNR s-au consolidat forumuri de dezbatere.
La BNR au conferențiat oaspeți de rang înalt din lumea băncilor centrale. Mă gândesc la Carlos da Silva Costa, guvernator al băncii centrale a Portugaliei, Andrew Crockett, director general al BRI (Banca Reglementelor Internaționale), Peter Praet, economist- șef al BCE, Zdenek Tuma, guvernator al băncii centrale a Cehiei, Jean Claude Trichet, președintele BCE și mulți alții. Economiști de la BNR au publicat tot mai mult în reviste din străinătate, în publicații ale BCE, IMF, BERD, SUERF, OMFIF etc.; au fost prezenți în dezbateri ale unor think–tankuri cu notorietate: Bruegel, CEPS, CASE, Bertelsmann, German Marshall Fund, OMFIF, Aspen Institute etc. BNR a organizat în mod regulat conferințe și simpozioane, ce au conturat nu numai un rol de amfitrion, ci și de promotor al valorilor economiei și societății libere, al apartenenței la UE și NATO. BNR a avut o diplomație a sa statornică, care a depășit sfera strict monetară și economică fiind pusă în serviciul intereselor mari ale României, ale parteneriatelor strategice dezvoltate după 1989.
O problemă mare: „încordarea structurală“
Primul deceniu al tranziției a evidențiat probleme structurale adânci. Fiind invitat la FMI am scris un studiu privind economii ce se confruntau cu o „încordare structurală“ puternică, cu o perspectivă aparte privind întârzierea plăților, arieratele. Prevalentă era concepția că arieratele sunt o simplă reflectare a indisciplinei financiare, iar experți ai FMI erau nedumeriți că, deși BNR strângea lichiditatea din piață, inflația nu scădea. Abordarea mea a fost, într-un fel, urmare la un articol din 1985 ce a încercat să explice creșterea pauperizantă în economii de comandă. Ideea era că într-un sistem dominat de decizii arbitrare, producția de „bunuri slabe“ (de calitate slabă), în terminologia lui Janos Kornai, este în expansiune și duce la pierderi în schimburile internaționale; este o idee ce îmi fusese întărită de deceniul anilor ‘80, cu importuri comprimate la maximum și exporturi forțate, indiferent de consecințe. Analiza a folosit conceptul lui Bhagwati la un sistem de comandă, cu împărțirea economiei într-un sector ce produce bunuri „tari“ și altul cu bunuri „moi“. Studiul din 1994 a arătat că arieratele sunt și o modalitate a economiei de a răspunde la un șoc foarte puternic. Odată cu schimbarea radicală în prețuri relative, multe întreprinderi au devenit subit neprofitabile. O realocare rapidă a resurselor era imposibilă, ceea ce a implicat monetizarea unor deficite cvasifiscale. Arieratele au complicat transmisia monetară, politica monetară. Tot la FMI am reluat teza „internalizării“ dezechilibrului extern, cum a fost ilustrată de plata datoriei externe în România în deceniul nouă.
Încordarea structurală (străin), ca indicator ce caută să măsoare distanța între starea unui sistem cu prețuri de echilibru și starea aceluiași sistem cu prețuri mult distorsionate, a fost utilizată la OCDE (Romania, OECD Economic Analyses, Anexa 4, February, 1998), iar concluzia lui Joaquim Oliveira Martins și a altor economiști de acolo a fost că indicatorul confirmă trăsături ale economiei românești, că moștenirea structurii anterioare este foarte grea“ (versiune în română, p. 160).
Reintrarea pe piețele financiare și tensiuni în balanța de plăți După plata datoriei publice în deceniul nouă, România nu mai era prezentă pe piețele financiare. A avut loc, odată cu ruperea zăgazurilor, epuizarea rezervelor valutare și chinul finanțării importurilor în primii ani ai tranziției. De aici și episodul „naționalizării valutei“ de către guvernul Stolojan, o măsură considerată necesară pentru a asigura combustibil pentru încălzirea populației în iarnă. La primele ieșiri pe piețele financiare obligațiunile au fost în numele BNR, ceea ce ilustra, între altele, reputația băncii centrale a României în acei ani. Ieșirea pe piețe a fost ușurată de obținerea unui rating de BB – după multe runde de discuții.
Momente foarte dificile au fost între anii 1998 și 2000, când veneau la plată scadențe mari și România avea de gestionat o situație tare complicată a balanței de plăți. FMI a condiționat asistența financiară de ajungerea la o înțelegere prealabilă cu finanțatori privați. Era un catch-22 dat fiind că finanțatori privați insistau ca FMI să fie implicat instituțional de la început. Acest context foarte defavorabil este considerat de cei care au criticat poziția MFP, a mea (ca ministru de finanțe), de a nu achiesa la un acord de înzestrare militară în condițiile oferite; nu era opoziție la deal-ul militar, ci la un montaj financiar ce implica o îndatorare suplimentară de miliarde de dolari (PIB-ul României era de circa 40 miliarde USD atunci). Era o povară ce nu putea fi acceptată când piețele financiare vedeau deja România pe cale să intre în încetare de plăți. Teza că deal-ul era necesar pentru aderarea la NATO a fost clar infirmată de o scrisoare a secretarului pentru apărare al SUA William Cohen adresată autorităților române. Că decizia a fost rațională este dovedit și de ce s-a întâmplat după ce am plecat de la MFP.
A fost nepotrivit și când FMI a inclus în acordul stand by prevederea ca România să onoreze o datorie din perioada interbelică față de Suedia, ce era evaluată de Stockholm la o sumă exorbitantă. Un stat încerca și pe acea cale să pună presiune pe România. Am reproșat aceasta omologului suedez. Este corect să plătești datorii, însă nu oricum, în orice condiții. S-a negociat mai mult timp și s-a ajuns în final la o plată mult inferioară pretențiilor inițiale ale suedezilor. Trebuie spus că FMI, deși a avut uneori abordări inadcvate în relația cu România, ne-a sprijinit financiar în mai multe rânduri. Este meritul BNR și al guvernului că, deși au navigat pe ape tare involburate și nefavorabile în acei ani, au evitat intrarea în insolvență a României.
Sunt și alte situații aiuritoare cu afaceriști ce propovăduiau economia de piață, dar au cerut garanții de la statul român pentru scheme puțin spus dubioase (ex: Transchem/ Valmont) –- de aici au rezultat costuri mari pentru bugetul nostru public.
Conceptul de încordare structurală poate fi adus în zilele noastre
Conceptul de „încordare structurală“ poate fi extins; el este relevant în condițiile crizei financiare din ultimul deceniu, când economii industrializate au suferit șocuri puternice și fac cu greu față la magnitudinea necesarului de realocare de resurse. Se poate de altfel constata că în perioade de recesiune economică puternică plățile în economii întârzie, arieratele cresc. În sistemele de comandă, „constrângerile bugetare slabe“ sunt o trăsătură structurală. În economia de piață constrângerile bugetare sunt în general „tari“. Dar tăria constrângerilor bugetare poate varia în raport cu ciclul economic, funcționarea instituțiilor (ce pot explica diferențe de performanță între economii) și forța șocurilor adverse. Intervenția guvernelor, a băncilor centrale de salvare a sistemului financiar, a unor sectoare economice (prin operațiuni de bailout), a unor companii considerate de importanță strategică, poate fi interpretată ca relaxare a constrângerilor bugetare – când se caută un compromis între raționalitatea dictată de piețe la nivel micro cu considerente economice mai ample (de exemplu: fenomene de hysteresis, miopii ale piețelor etc.).
Criza financiară internațională izbucnită în 2008 a revelat o slăbire a constrângerilor bugetare și o încetinire a procesului de exit și entry pe piață. Povara cvasifiscală asupra băncilor centrale în primii ani ai tranziției postcomuniste se aseamănă cu programele de relaxare cantitativă (QE) ale băncilor centrale în criza financiară izbucnită în 2008; se poate vorbi despre o „dominanță fiscală“ asupra politicii monetare în condițiile unui stres mare economic. Dar, în timp ce inflația este foarte scăzută în țările industrializate în anii din urmă, în economiile în tranziție tipărirea de bani a condus, după liberalizarea prețurilor, la inflație înaltă (deoarece expectațiile inflaționiste erau foarte mari după ani de inflație reprimată și când economisirea ca balanțe monetare era înaltă). De ce este astfel în economiile avansate acum? Fiindcă expectațiile inflaționiste sunt foarte scăzute și operează „capcana lichidității“, alături de efecte ale progresului tehnologic, ale globalizării, stagnarea seculara etc.
LIBERALIZAREA FINANCIARĂ ÎN CONTEXTUL ADERĂRII ROMÂNIEI LA UE
Pentru intrarea în UE liberalizarea financiară (a contului de capital) era condiție sine-qua-non. Iar trecerea la țintirea inflației ca nou regim de politică monetară a fost judecată ca necesară pentru a ajuta stăpânirea inflației.
Liberalizarea contului de capital
Liberalizarea financiară este o chestiune ce a împărțit economiștii în tabere. Și eu consider că liberalizarea financiară deplină prezintă riscuri majore pentru economiile emergente care se confruntă cu constrângerea valutară externă (foreign exchange constraint). În ultimele două decenii, instituțiile financiare internaționale (IFI) și mă refer la FMI în special și-au reexaminat abordarea privind liberalizarea financiară; au acordat mai multă atenție problemelor structurale cu care se confruntă economiile în dezvoltare. IFI consideră acum că măsurile de control al mișcărilor de capital se justifică în anumite circumstanțe, când fluxurile sunt destabilizatoare.
Un episod merită să fie evocat. În anii premergători aderării s-a transmis de la Bruxelles oficialilor români că, dacă nu are loc liberalizarea contului de capital, aderarea nu ar putea avea loc fiindcă neliberalizarea ar fi indicat că nu suntem pregătiți. Guvernatorul Mugur Isarescu a povestit acest mesaj primit de la Comisia Europeană. Fapt este că funcționarea Pieței Unice era o versiune europeană a globalizării financiare în condiții de discrepanțe economice și carențe ale sistemului financiar, cu reglementare inadecvată, cum a arătat și criza izbucnită în 2008. Pe de altă parte, apartenența la UE a adus avantaje României, inclusiv privind asistența financiară în momente dificile. Un alt fapt este de menționat în acest sens. Cu doi colegi europarlamentari (din Polonia și Ungaria) și cu Pervenche Beres, șefa comisiei pentru chestiuni sociale și de șomaj din Parlamentul European, am pledat pentru mărirea facilității de sprijin pentru economiile cu dificultăți de balanță de plăți – ceea ce s-a întâmplat. Comisia Europeană a susținut această creștere, care a ajutat România și alte economii emergente din UE (ex: țări baltice, Ungaria) aflate la mare ananghie când piețele financiare au înghețat în 2009.
„Țintirea inflației“ în versiune românească
„Țintirea inflației“ (IT) a fost adoptată ca regim de politică monetară manifestându-se insatisfacție față de controlul agregatelor monetare în economii deschise. Dar IT are particularități în sisteme economice în care mecanismul de transmisie monetară este mai rigid, sau în care gradul de dolarizare/euroizare este înalt. În asemenea sisteme „țintirea inflației“ nu poate fi decât o variantă soft. În plus, cum a dovedit criza financiară, țintirea inflației poate subestima rolul agregatelor monetare în explicarea bulelor speculative, faptul că stabilitatea prețurilor nu echivalează cu stabilitatea financiară.
Adoptarea regimului IT în România în 2005 ilustrează colaborarea cu alte bănci centrale din regiune; exemplu este relația între BNR și banca centrală a Cehiei, care adoptase regimul de țintire a inflatiei. Opțiunea pentru o formă pragmatică de țintire a inflației, light IT, pornește de la realitatea unei economii relativ mici, ce este considerabil euroizată și pentru care girații mari ale cursului de schimb pot fi destabilizatoare. De aceea, flotarea controlată (managed floating) a fost o componentă esențială a regimului IT la BNR. Așa cum intrări masive de capital, ce conduc la aprecieri majore ale ratei de schimb, sunt detrimentale pentru alocarea resurselor (pentru crearea de avantaje competitive), tot astfel, deprecieri masive pot cauza pierderi mari prin efecte de avuție și de balanțe. Cum remarca Agustin Carstens, director general al BRI (BIS) și fost guvernator al băncii centrale a Mexicului, economiile emergente judecă evoluția cursului de schimb cu alți ochi decât economii avansate, care nu se confruntă atât de des cu fluxuri de capital destabilizatoare și cu constrângere valutară dură.
Regimul practicat în unele economii emergente, inclusiv în România, a făcut apel în deceniile trecute la ceea ce actualmente sunt numite mijloace macroprudențiale, în încercarea de a atenua acțiunea destabilizatoare a unor mari fluxuri de capital, adesea speculativ. Și BNR s-a confruntat cu efecte perverse ale sterilizării unor intrări masive de capital – cu „dilema Tosowski“.
Finele deceniului ce include Marea Recesiune a reliefat un alt context în care operau băncile centrale: nonliniarități ca o provocare majoră; stabilitatea prețurilor nu echivalează cu stabilitate financiară; proliferarea șocurilor convenționale și neconvenționale (inclusiv atacuri cibernetice) ce afectează reziliența; complexitate în creștere și incapacitate, adesea, de a o înțelege; bănci centrale supraîmpovărate ce nu se pot bizui în decizii pe reguli foarte simple; se obscurizează granițele între politica monetară și operațiuni cvasifiscale, mai ales când problema stabilității financiare devine primordială; sectorul bancar umbră (shadow banking), al piețelor de capital, aduce noi riscuri sistemice; spectrul unor rate de creștere economică diminuate în țările industrializate (secular stagnation), ca urmare a evoluțiilor demografice, a inegalității în creștere a veniturilor, schimbărilor tehnologice și de putere în economia mondială; coordonarea de politici la nivel internațional tot mai dificilă.
Problema „spațiului de manevră (policy space) înseamnă mai mult decât „spațiu fiscal“. Când urmărești mai multe obiective, între care există compromisuri (trade-offs) inevitabile, este bine să ai mai multe instrumente de intervenție; este logica principiului datorat lui Jan Tinbergen. Mai ales după 2009 stabilitatea financiară s-a dovedit un obiectiv al băncilor centrale nu mai puțin important decât stabilitatea prețurilor. Stabilitatea financiară este și în BNR acum un compartiment nu mai puțin important decât cel de politică monetară.
Politica cursului de schimb
BNR nu a fost prizoniera unui cahetism în politica de curs de schimb. S-a văzut aceasta și după adoptarea regimului de țintire a inflației. În BNR există și acum o dezbatere între cei care preferă o flotare cât mai liberă a cursului și cei care gândesc că într-o economie puternic dolarizată/euroizată, cu inflație încă semnificativă și cu sensibilitate mare a cetățenilor și a firmelor față de fluctuații mari ale cursului (ce afectează prețuri de bază), o flotare controlată (managed floating) este optiunea mai bună. Viața a arătat de care parte a înclinat balanța. Aceasta nu înseamnă că trebuie tolerate dezechilibre majore induse de subcompetitivitatea unor sectoare ale producției naționale, de creșteri salariale ce nu țin cont de mersul productivității. Acolo unde dezechilbrul este cauzat în principal de politica bugetară, când te confrunți cu deficite gemene, corecția trebuie să fie făcută pe cale fiscală în principal.
Problema cursului de schimb este acută în economii mici și deschise, pentru care intrari și ieșiri majore de capital pot fi puternic destabilizatoare. S-a văzut în România în anii 2007-2008, când intrări masive de capital au dus la o apreciere la puțin peste 3 lei la 1 euro, nivel ce nu avea relație cu fundamentele economice. Chiar și măsuri definite acum drept macroprudențiale nu au fost eficace pentru a atenua aprecierea cursului. Nu întâmplător Helene Rey vorbește de o dilemă care a înlocuit „trilema imposibilității“ în gestionarea politicii macroeconomice într-o economie mică și deschisă și că, în consecință, controale asupra mișcărilor de capital au sens.
Partea a doua a opiniei o puteți citi săptămâna viitoare.
0 comments :
Trimiteți un comentariu